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后疫情时代人民币汇率与制度型金融开放

来源:南风金融网 作者:南风金融网 人气: 发布时间:2020-11-04 19:16:57

中银证券全球首席经济学家 ?管涛


近期人民币汇率变化的趋势与成因


(一)近期人民币汇率走势


2020年前5个月,在多轮内外部冲击下,人民币对美元汇率围绕“7”上下波动、总体承压,其中间价累计下跌2.2%,在5月底创下近12年来新低。自今年6月以来,人民币汇率震荡升值(见图1)。截至9月4日,人民币对美元汇率中间价累计上涨4.3%。其中,人民币对美元的双边汇率波动较大,其多边汇率波动相对较小。自2019年8月人民币对美元汇率“破7”以来,人民币汇率的市场化程度在提高、弹性在增大。市场对汇率震荡的认识也更趋于成熟和理性,人民币汇率波动已成为吸收内外部冲击的减震器(见图2)。




(二)人民币汇率加速升值的主要原因


最近人民币汇率加速升值主要是由于中国基本面的利好逐渐战胜了消息面的利空。支持人民币汇率走强的基本面利好因素主要体现在以下三个方面:一是中国疫情迅速得到控制;二是中国经济恢复好于预期、发展韧性十足,并且具有产业门类齐全、市场空间广阔的优势;三是最近一段时间美元指数加速下行,海外投资者增加对中国资产的配置,尤其是人民币债券资产。消息面对人民币汇率走势的影响是暂时的,市场对相关事件的反应会逐渐钝化,真正决定汇率中长期走势的还是经济基本面。


(三)人民币汇率进入新升值周期的判断言之尚早 ???


当今世界正经历百年未有之大变局,新冠肺炎疫情进入了“长尾”和“肥尾”阶段,疫情大流行、金融大动荡、经济大衰退及地缘政治大博弈的局面并没有完全消除。鉴于目前人民币汇率升值趋势尚未确立,不确定因素较多,笔者认为有关人民币汇率进入新升值周期的判断言之尚早。

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如何应对人民币汇率升值


(一)人民币汇率升值是老问题、新挑战


即便中国可能重新面对人民币汇率升值压力,本次情况也与上一次大相径庭。第一,在上一次人民币汇率升值期间,我国对外经济出现一点失衡。2007年我国经常项目顺差占国内生产总值(GDP)的比重接近10%,而本次经常项目顺差仅占GDP的2%左右,本次升值将是在合理均衡水平基础上的升值。第二,中国经济在2013年之前处于高速增长阶段,2014年以后进入新常态,从高速增长转为中高速增长。经济增速的下行意味着中国资产投资回报率在下降,这将对人民币汇率的未来表现产生中长期影响。如果人民币汇率再次步入升值周期,对中国来说将是老问题、新挑战。

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(二)汇率制度和汇率政策的选择问题


上一次在面对人民币汇率升值问题时,我国采取的是增加外汇储备的方式阻止汇率过快升值。与那时相比,当前人民币汇率的市场化程度更高、弹性更大,在面对同样的问题时应该选择怎样的汇率制度和汇率政策?然而,关于汇率制度和汇率政策选择的国际共识是:没有一种汇率制度和汇率政策适合所有国家以及一个国家的所有时期。例如:20世纪80年代上半期美国经济面临滞胀局面,时任美联储主席保罗·沃尔克为了抑制通货膨胀,采取了高利率政策,结果酿成了美元泡沫。这是1985年《广场协议》签署的重要背景。在《广场协议》签署之后,日元汇率在短期内大幅飙升。20世纪80年代下半期,为阻止日元汇率过快升值,日本采取了扩张性的财政政策和货币政策,以低利率降低日元资产的吸引力。然而,低利率政策造成了股市泡沫和房地产泡沫。在1989年以后,日本重新开始加息,先后刺破了股市泡沫和房地产泡沫,使其陷入了长期的经济停滞。


由以上经验教训可知,任何汇率制度和汇率政策都有利有弊,浮动汇率制度的最大问题就是汇率超调。中国坚持实施常规的货币政策,与其他国家采取的低利率、负利率政策相比,中国汇率超调的问题可能会更加突出。同时,在汇率市场化背景下,中国还要警惕资产泡沫、信贷膨胀、货币错配及通货膨胀等几大风险。

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推动制度型金融开放

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(一)“十四五”时期应将制度型开放作为主攻方向


今年是“十三五”规划的收官之年,人民币国际化与可兑换取得新进展,“十三五”规划纲要中提出的“扩大金融业双向开放”重大部署基本上已得到落实。2018年底召开的中央经济工作会议进一步明确,要适应新形势、把握新特点,推动由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变。制度型开放的重要内涵,就是在学习规则和参与规则制定的过程中,更多地运用市场化和法治化手段推进开放。

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(二)负面清单是制度型金融开放的重要内容 ?

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负面清单是制度型金融开放的重要内容,是货币国际化和可兑换的最高国际标准。经济合作与发展组织(OECD)的资本流动自由化通则就是采取列出负面清单的方式,“开放”是大原则,“限制”只是例外。中国现在采取的还是列出正面清单的方式,与发达经济体存在较大差距。在“十四五”时期,我国要坚持稳中求进的总基调,坚持有序扩大双向开放,并在风险可控的前提下在成熟领域尝试负面清单管理模式。

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(三)汇率市场化程度取决于市场参与者的成熟度????


汇率市场化改革也属于制度型开放的重要组成部分,继续深化汇率市场化改革是既定目标。自2018年以来,人民币汇率弹性明显增大,确实改善了宏观调控,增强了货币政策的独立性,减少了对外汇管制的依赖。政府和市场都要增强对汇率波动的容忍度。市场汇率不会自动稳定在均衡水平上,而是存在多重均衡。建议在坚持监管中性的前提下,尽快研究建立健全宏观审慎的资本流动管理框架。此外,还要引导企业树立汇率风险中性的财务意识,要立足主业做好汇率风险管理,同时丰富交易产品,进行资产多元化配置。汇率市场化能够走多远不但取决于政策,还取决于市场参与者的成熟度。

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促进国债市场开放,推动人民币债券担保品的跨境应用


债券市场特别是国债市场开放是中国金融市场开放的重要内容。近几年境外投资者持有人民币债券的比重显著上升,2020年以来人民币债券在国际市场扮演了避险资产的重要角色。2020年一季度末,人民币在全球外汇储备资产中的占比为2.02%,创历史新高,这对于推动人民币债券担保品的跨境使用具有积极意义。


全球经济持续低迷,发达经济体的名义或实际利率已跌入负值区间,市场对安全资产的需求不断上升。中国坚持实行常规的货币政策,人民币国债仍然可以获得正收益,在国际上具有吸引力。此外,中国债券市场流动性向好,运行效率持续改善,基础设施稳健有效,高等级的人民币债券价值稳定、安全性凸显,能有效对冲经济下行和汇率波动带来的风险。因此,应抓住当前的有利时机,进一步疏通体制机制的障碍,加速推动中国债券市场开放,提高人民币债券的国际认可度。

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?◇?本文原载《债券》2020年10月刊

?◇?责任编辑:张梦 ?印颖


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