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债市防范风险,宽信用仍在,转债性价比提升——海通债券月报(姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆)

来源:南风金融网 作者:南风金融网 人气: 发布时间:2020-06-01 00:22:06


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债市防范风险,宽信用仍在,转债性价比提升

——海通债券月报(姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆)


概要

  • 利率债观察:债市牛熊转换,防范风险为上。
  • GDP领先指标社融来看,社融信贷持续超增,预示2季度以后的经济增速有望缓慢回升。从通胀来看,此次新冠疫情爆发以来全球放水幅度前所未有、美欧金融监管放松、逆全球化风声再起,虽然短期PPI位于通缩区间,但长期通胀风险抬升。从广义资金供求来看,社融-M2增速一定程度可以代表资金供需缺口,且领先债市拐点,125月、157月、1812月该指标阶段性见底,分别领先债市调整2个月、13个月和2个月,我们预计社融-M2增速差将于4月见底,预示后续债牛渐入尾声。从供需来看,5中长期债券需求转弱,超长期债券需求旺盛,我们预计6月政府债券供给量为年内次高,银行、保险等配置户的政府债券配债需求会对政策性金融债形成挤出效应,资金利率中枢抬升制约债市杠杆率攀升,进而影响非银债券需求。因此我们依然认为当前债市处于牛市和熊市的转换期,长端利率较难突破前低,建议防范风险为主
  • 信用债观察:净融资回落,但宽信用仍在。
  • 上周信用债市场大幅调整。上周信用债收益率大幅上行,具体来看,AAA级企业债收益率平均上行10BPAA级企业债收益率平均上行8BP,城投债收益率平均上行8BP5月净融资回落,宽信用信号仍明显。5月主要品种信用债净融资额不到2000亿,较3-4月份大幅减少,但近期政策表态看,宽信用信号愈加明显,支持企业扩大债券融资的大方向没变,政策或将持续助力信用债供给增加,信用债可能短期内受配置需求边际减少、债市调整等影响,整体收益率处于较低水平也导致吸引力不强,但中长期看仍期待信用基本面修复与融资政策红利。
  • 可转债观察:转债性价比提升
  • 5月中证转债指数明显下跌,上周转债指数收涨结束连跌,股市有所反弹,前期估值压缩,五月最后一周存量转债及可交债转股溢价率中位数均值较4月最后一周下降超过7个百分点,总体来看性价比有所提升。从宏观环境上来看,国内中观高频数据显示5月供需两端均继续改善,而海外因素则在短期存在一定扰动,一方面是海外国家复工进展对外需的影响,另一方面则是中美摩擦的局势发展。我们认为当前股市处于为后期上涨震荡蓄势阶段,需等待基本面数据回升,而未来半年在美国大选的背景下,短期的突发事件或对股市产生一定的影响,但此前已经历数次贸易摩擦,加上国内经济呈现修复态势,政策呵护基本面,货币环境相对宽松,更多配合“稳增长”,宽信用等政策则引导资金更多投向实体经济,总体来看短期冲击难以改变市场的中长期趋势。而之后更多可能还是结构性行情,内需等相关政策受益板块确定性相对更强。转债方面市场短期震荡,一方面关注平衡型标的,另一方面可自上而下选择政策利好板块相关优质标的,如新老基建,可选消费如汽车、家居。中期来看,成长和券商或依然是主线。







资金中枢趋升,债市防范风险——利率债月报





5月市场回顾:资金中枢回升,债市熊平行情

5月债市大幅调整,主要原因包括:第一,4月底武汉解禁、北京下调应急响应级别。第二,国内降息持续落空,央行连续37个交易日暂停逆回购操作,资金利率中枢明显抬升。第三,两会召开使得积极财政政策落地,利率债供给创历史新高。第四,海外复工复产逐渐开启,风险偏好回升

货币利率方面,R001月均值为1.3%、上行24BPR007月均值为1.62%、上行5BPDR001月均值为1.24%、上行25BPDR007月均值为1.54%、上行8BP1年期国债收于1.6%,环比上行46BP10年期国债收于2.71%,环比上行17BP1年期国开债收于1.79%,环比上行60BP10年期国开债收于2.99%,环比上行17BP

经济和政策前瞻:经济继续改善,资金中枢趋升

经济继续改善,关注PPI见底。5月以来供需两端均继续改善,发电耗煤增速大幅回升转正,样本钢企产量增速保持平稳,主要行业开工率也普遍上行,35城地产销量降幅继续收窄,乘用车批零增速较4月一升一降,但均好于3月的水平。领先指标社融增速在4月持续回升至12.0%2季度外需降内需升,经济恢复已成定局。通胀方面,5月以来食品价格环比继续下跌,预计5CPI同比继续回落至2.8%OPEC+减产协议开始生效,国际油价触底反弹,国内煤价、钢价小幅回升,预计5PPI同比或稳定在-3.1%PPI同比低点或在4-5月,而后降幅收窄。

财政成为主角,资金中枢趋升。下半年将是财政和货币齐发力的政策组合,其中财政成为主角。2020年新增财政赤字1万亿,新增地方政府专项债券1.6万亿,新增抗疫特别国债1万亿。我们预计2020年利率债净融资额近10万亿,不含特别国债的净融资额接近9万亿,均创历史新高。为了配合政府债券发行、推动实体融资利率下行、引导货币社融增速明显高于去年,货币依然维持宽松。但另一方面,货币利率下行也存在三方面制约。一是债市杠杆抬升,体现为4月广义基金杠杆创13年以来同期新高、R001成交量不断突破历史新高、R001成交量占比在4月下旬触及12年牛尾高点,央行金融市场司副司长提示债市杠杆率上升的风险。二是货币政策进入观察期,短期中美摩擦和避险情绪使得人民币或存贬值压力,制约货币大幅宽松。三是市场利率持续低于政策利率早已隐含了降息预期。综合而言,政府工作报告强调要防止资金空转,在前期宽货币逐渐传导至实体的过程中,6月资金利率中枢或继续抬升。

债市前瞻:债市牛熊转换,防范风险为上

GDP领先指标社融来看,社融信贷持续超增,预示2季度以后的经济增速有望缓慢回升。从通胀来看,此次新冠疫情爆发以来全球放水幅度前所未有、美欧金融监管放松、逆全球化风声再起,虽然短期PPI位于通缩区间,但长期通胀风险抬升。从广义资金供求来看,社融-M2增速一定程度可以代表资金供需缺口,且领先债市拐点,125月、157月、1812月该指标阶段性见底,分别领先债市调整2个月、13个月和2个月,我们预计社融-M2增速差将于4月见底,预示后续债牛渐入尾声。从供需来看,5中长期债券需求转弱,超长期债券需求旺盛,我们预计6月政府债券供给量为年内次高,银行、保险等配置户的政府债券配债需求会对政策性金融债形成挤出效应,资金利率中枢抬升制约债市杠杆率攀升,进而影响非银债券需求。因此我们依然认为当前债市处于牛市和熊市的转换期,长端利率较难突破前低,建议防范风险为主







净融资回落,但宽信用仍在

信用债月报





5月行业利差监测与分析。信用利差在月底被动收窄,各品种选择上偏好中高等级短久期策略。产业债与城投债利差分化。截至5月末AA+级产业债-城投债利差评级在91BP左右,较4月底下行1BP,基本持平;而AA级产业债-城投债利差目前在121BP左右,较4月底上行27BP行业利差监测上来看,高等级债中,休闲服务行业利差最高,化工、传媒、商业贸易行业利差也相对较高。中等级债券中,综合行业利差最高,利差约为506BP。重点行业观察中,钢铁、采掘行业及地产行业利差及超额利差均收窄。

5月市场回顾:净供给减少,交投减少,收益率上行为主。5月主要信用债品种共发行7171.95亿元,到期5302.15亿元,净供给1869.8亿元,较前一个月的8170.79亿元大幅减少。在发行的652只主要品种信用债中有178只城投债,占比约27.3%,发行数量较前一个月有所减少。5月主要信用债品种(企业债,公司债,中票,短融)共计成交18331.16亿元,与前一月27490.94亿元的成交额相比,5月成交有所减少。相比429日协会估值,5月(529日)中信用债估值收益率上行为主。

5月评级调整及债券违约情况回顾5月公告28项信用债主体评级向上调整行动,均为评级上调;公告7项主体评级向下调整行动,6项为评级下调,1项为评级展望下调。与前一月相比,向上调整评级数目均增多而向下调整的减少。评级上调主体中均有城投平台而下调的主体中没有。评级下调的债券发行主体中,从行业分布来看,涉及行业包括批发和零售业、农林牧渔业、采矿业、房地产业及制造业。5月新增违约债券3只,涉及企业共3家,就企业性质来看,均为民营企业;就是否为上市公司来看,上市共1家;就违约类型来看,均为未按时兑付本息。5月新增违约主体1家,为宜华企业(集团)有限公司。

投资策略:净融资回落,但宽信用仍在

1)上周信用债市场大幅调整。上周信用债收益率大幅上行,具体来看,AAA级企业债收益率平均上行10BPAA级企业债收益率平均上行8BP,城投债收益率平均上行8BP

2)金融办公室发布11条金融改革措施。上周央行网站上刊登名为《金融办公室发布11条金融改革措施》的文章,其中披露近期拟发布《标准化债权类资产认定规则》,1910月央行发布的征求意见稿中,已经基本明确了标准化债权类资产的认定范围和认定条件,本次认定规则的终稿我们认为可能变化不大,或继续对少数未明确品种加以界定,包括同业借款和协议存款是否可列在豁免非标范围内,如果还是未能豁免,银行理财投资同业借款、协议存款将受到较大影响。此外标准化票据大概率会明确划分为标准化债权,本次金融办公室拟发布的措施中还包括《标准化票据管理办法》,“支持将票据作为基础资产打包后在债券市场流通,支持资产管理产品投资标准化票据”。

近年来推动“非标转标”的监管方向未放松,一方面加强非标投资约束,包括落实期限匹配和投资占比约束、收缩标债认定标准等,另一方面打开转标前门,比如债市注册制落地、放开发债额度占比指标、交易所推出短期融资券品种以及标准化票据、资产支持证券的不断探索和规范,都是为非标转标打好铺垫。如果从信用债作为转标渠道来说,以往对非标融资依赖的主体信用资质可能偏差,可能不满足发债条件或者不容易被债市参与者认可,前者有种可能会通过适当放松发债门槛加以推进,进一步丰富信用层次,后者则可能会继续丰富债市参与结构,比如去年8月份发布的《关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知》,就放松了银行参与交易所债券市场的限制。未来信用债市场发展期待更多政策红利。

35月净融资回落,宽信用信号仍明显。5主要品种信用债净融资额不到2000亿,较3-4月份大幅减少,但近期政策表态看,宽信用信号愈加明显,支持企业扩大债券融资的大方向没变,政策或将持续助力信用债供给增加,信用债可能短期内受配置需求边际减少、债市调整等影响,整体收益率处于较低水平也导致吸引力不强,但中长期看仍期待信用基本面修复与融资政策红利






转债性价比提升可转债月报






5月转债表现:转债指数下跌

转债指数下跌。5月中证转债指数下跌3.25%,同期沪深300指数下跌1.16%,上证50下跌1.93%,创业板指上涨0.83%。健友转债、纵横转债、交科转债等16只转债上市。涨幅前5位分别是国轩转债(75.9%)、英科转债(56.2%)、广电转债(36.3%)、中宠转债(25.6%)、百合转债(6.2%)。行业大多下跌。5月转债全样本指数(包含公募EB)下跌2.85%,跌幅低于中证转债指数(-3.25%)。从风格来看,低价债性券和中盘券跌幅相对较小。从行业来看,机械制造上涨,其余板块均下跌。转股溢价率下降。全市场的转股溢价率均值43.06%,相比4月末压缩2.66个百分点;纯债溢价率均值14.52%,环比下降2.01个百分点。价格105元以下、105-115元、115-130元、130元以上的转债转股溢价率分别为71.8%33.7%13.95%7.43%,环比分别变动-25.73-10.96-11.77-6.51个百分点。4只转债公告发行。5月蓝帆医疗(31.44亿元)、福莱特(14.5亿元)等4只转债公告发行。审核方面,5月共有中矿资源(8亿元)、歌尔股份(40亿元)等7只转债获得批文,隆基股份(50亿元)、花王股份(3.3亿元)等13只转债过会,冀东水泥(28.2亿元)、大秦铁路(320亿元)等13只转债获受理。此外,5月新增了南方航空(160亿元)、新乳业(7.18亿元)等14只转债预案。

6月权益前瞻:短期震荡蓄势

供需继续改善。从中观高频数据来看,5月供需两端均继续改善,一方面终端需求逐步企稳,地产销量降幅收窄,乘用车批零增速也好于3月。另一方面工业生产继续改善,5大集团发电耗煤增速回升转正,样本钢企产量增速保持平稳,主要行业开工率也普遍上行。此外两会政策力度符合预期,下半年将是财政和货币齐发力的政策组合,货币环境相对宽松,或更多配合“稳增长”,引导资金更多投向实体经济。

资金中枢趋升,债市牛熊转换。展望六月,国内货币或将依然维持宽松,但货币市场利率进一步下行也存在多方面制约,6月资金利率中枢或继续抬升。5月以来债市有明显调整,当前债市正在向宽货币宽信用过渡,这意味着债市难言利好,长端利率较难突破前低,建议防范风险为主。

短期震荡蓄势。3月以来的反弹进入回撤震荡阶段,底部区间震荡为后期上涨蓄势,需要等待基本面数据回升。我们认为,未来一方面要看海外疫情的发展情况,在拐点到来前外需或受到一定压制,另一方面中美摩擦会对市场造成短期波动,但目前国内的疫情已经基本得到很好的控制,供需两端逐渐恢复,逆周期政策发力,总体来看不会影响中长期趋势。

6月转债策略:性价比提升

5月中证转债指数明显下跌,上周转债指数收涨结束连跌,股市有所反弹,前期估值压缩,五月最后一周存量转债及可交债转股溢价率中位数均值较4月最后一周下降超过7个百分点,总体来看性价比有所提升。从宏观环境上来看,国内中观高频数据显示5月供需两端均继续改善,而海外因素则在短期存在一定扰动,一方面是海外国家复工进展对外需的影响,另一方面则是中美摩擦的局势发展。我们认为当前股市处于为后期上涨震荡蓄势阶段,需等待基本面数据回升,而未来半年在美国大选的背景下,短期的突发事件或对股市产生一定的影响,但此前已经历数次贸易摩擦,加上国内经济呈现修复态势,政策呵护基本面,货币环境相对宽松,更多配合“稳增长”,宽信用等政策则引导资金更多投向实体经济,总体来看短期冲击难以改变市场的中长期趋势。而之后更多可能还是结构性行情,内需等相关政策受益板块确定性相对更强。转债方面市场短期震荡,一方面关注平衡型标的,另一方面可自上而下选择政策利好板块相关优质标的,如新老基建(中天、远东等),可选消费如家居(顾家等)。中期来看,成长(璞泰、先导等)和券商(东财等)或依然是主线

风险提示:基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险。


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宽松难言利好,信用控制久期,转债调整延续——海通债券周报(姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆)
债市利好有限,注重息差保护,转债估值压缩——海通债券周报(姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆)
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供给压力将至,曲线继续陡峭,关注结构机会 ?——海通债券月报(姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆)
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